10月15日，台积电公布了三季度财报，营收达到1.49万亿新台币，同比上涨51%，刷新历史纪录。净利润为7631亿新台币，折合每日净赚17亿人民币，同比攀升68.7%，连续第六个季度创下新高。
唯一出现下滑的是毛利率。2纳米工艺在本季度开始大规模量产，新产线折旧负担较重，良率仍在提升中，毛利率从二季度的67.7%降至66.4%。这一降幅在公司自身的预期范围内，但低于市场预测。
本季度利润上升，毛利率却下降，表明拖累毛利率的因素是新产线的初期成本，而非需求端问题。
市场对此并不认可。尽管营收和利润均超出预期，台积电美股盘中一度下跌5%，收盘时仍跌2%。三个月前，同样超预期的二季报公布后，股价也下跌了4%。
在这轮AI浪潮中，台积电被推至高位，市值达2.23万亿美元，位居全球前六。英伟达的GPU、谷歌的TPU、AMD的加速器，以及市面上知名的AI芯片，几乎都来自台积电的产线。
但市值越高，市场越显紧张。到了10月，OpenAI营收不及预期的消息传出，AI泡沫的担忧再度升温，台积电股价从高点回落13%。财报发布前，期权市场押注股价波动超过4%。
台积电一边在2纳米和先进封装上加码，一边在美国建厂，今年资本开支超过600亿美元，是其历史上花钱最多的一年。值得关注的是，赚钱的速度能否持续超越花钱的速度。
01.毛利率降了，赚得更多了
三个月前，台积电在给出下一季预测时提醒市场，2纳米工艺进入量产初期会影响公司利润率。三季度，毛利率确实比上季度回落了一个多百分点，但收入高于公司预期。
三季度收入超过指引上限，主要得益于高性能计算（HPC）。AI加速器、服务器处理器等芯片的收入环比增长22%，占总收入的近七成。手机业务也在复苏，收入环比增长10%。
毛利率的下滑在预期之内，更值得注意的是利润。本季营业利润为8764亿新台币，环比增长14.3%，同比增长75%，增速比营收还快了二十多个百分点。
营业利润与净利润不同，它不计入利息、汇兑、资产出售等与主业无关的项目，更能反映公司主业赚钱的能力。本季归母净利润环比仅增长8%，原因是上季营业外收益中有九百多亿新台币，其中一大笔是出售世界先进股权的一次性利得，本季回落至三百多亿。上季基数被抬高，环比自然显得低。剔除这一干扰，营业利益率为58.7%，超过公司指引上限。
台积电为何更赚钱了？因为最先进的产能卖出了最高价。
本季2纳米占晶圆收入的比重从3%升至8%，是爬坡最快的一次。一片2纳米晶圆售价约三万美元，高于之前的制程。苹果订走了首批一半以上产能，英伟达的下一代也包含在内。
3纳米则从30%升至33%，仍是贡献晶圆收入最多的工艺。
客户为何愿意支付如此高价？晶圆代工行业从业者Elio告诉「AIX财经」，成熟工艺的客户对价格更敏感，但到了先进工艺，客户需在代工厂产线上完成设计验证、调整设计所需技术模块，并跑通量产流程。这些时间和资源投入后，再换一家代工厂等于重来一遍，迁移成本很高。凭借这种黏性，台积电才敢连年涨价。
库存也印证了需求。上季库存天数从80天升至87天，公司解释是为2纳米备料，本季回落至78天左右，表明备料已转化为收入。
那毛利率为何仍下降？因为赚钱的同时，花钱也更猛。新投产的2纳米产线，设备折旧正处最高阶段，良率仍在提升。良率指一片晶圆上能产出多少片好芯片，良率低，每片好芯片的成本就高。美国亚利桑那州和日本的工厂，运营效率低于中国台湾，成本也更高。加上夏季电费上涨，三个因素叠加，导致本季毛利率回落。
后续毛利率能否回升？Elio认为较为乐观。市场传闻台积电计划2027年一季度对先进制程再涨5%至10%，大摩据此预测台积电2027年毛利率接近七成。2纳米售价高，良率爬坡速度比当年的3纳米还快，有机构测算，同样处于量产初期，2纳米的缺陷密度比3纳米早两季达标，成本下降更快。
台积电对第四季度的毛利率指引维持在65%-67%。公司预计近期能保持较高盈利水平。
2纳米的初期量产成本，只是本轮扩产的一部分。正在建设的新工厂，投产后能否复制当前利润，需重点关注。
02.钱花在哪，能赚回来吗？
为了给客户未来几代芯片提前备好产能，台积电进入了“大资本开支时代”。
今年7月，台积电将全年资本开支从520-560亿美元上调至600-640亿美元，原因是AI订单超出预期。财报电话会上，首席财务官黄仁昭表示，未来三年的总额将显著高于过去三年的约1000亿美元。摩根大通预计，2028年台积电一年将花掉1000亿美元，相当于过去三年总和。台积电一家的建厂投资，已占今年全球半导体行业资本开支的四分之一以上，市场普遍认为这尚未触及天花板。
今年前三季度，台积电在厂房和设备上已花费约1.29万亿元新台币。本季经营现金流为9198亿新台币，是资本开支的两倍多，扣除建厂买设备后，剩余约4766亿新台币。自由现金流较上季增加，既因经营现金流上涨，也因当季资本开支略有减少。账上还有4万亿新台币的现金和有价证券，台积电暂时不缺继续扩产的资金。
资金主要投向三方面：先进制程的新厂和设备、先进封装的扩产，以及海外工厂。这三件事的确定性各不相同。
第一件事最为稳妥，投入也最多，台积电约七成资本开支投向先进制程。这些工厂造价高昂，但定价权在台积电手中，客户仍在排队。
台积电在全球晶圆代工市场的整体份额，二季度达到创纪录的72.5%，越先进的制程份额越高。摩根大通预计，2纳米节点台积电份额将超过95%。英特尔的18A仅相当于台积电的3纳米加强版，下一代14A要到2028年底量产，追赶的仍是台积电的上一代。三星的2纳米良率至今不稳。没有第二家能抢走这些订单，台积电董事长魏哲家4月判断，供不应求至少持续到2027年。
第二件事是眼下最大的瓶颈，先进封装。AI芯片制造后，需与高带宽内存封装在一起才能工作，这道工序称为CoWoS。前段生产再快，封装跟不上，客户产品仍无法交付。封装产能自2024年起一直紧张。
7月，有分析师问魏哲家如何看待英特尔先进封装带来的竞争。他回答，台积电的封装产能已紧张到限制客户增长，因此欢迎其他厂商提供更多选择，客户完成封装也能帮助台积电增加前段晶圆生意。8月，台积电将部分封装订单外包给日月光等封测厂。一位供应链人士对「AIX财经」解释，台积电要保住的是前段制造的份额和交付主导权，封装利润薄，外包可换取产能调度空间。高盛预计，CoWoS产能到2027年将扩至2025年的四倍，年均增速超过100%。
第三件事变数最大，是海外工厂。海外工厂应客户要求建设，客户希望更多芯片在当地生产，亚利桑那的投资已追加至2650亿美元。
黄仁昭预计，海外工厂今年将摊薄整体毛利率近2个百分点，随着更多美国工厂投产，未来几年可能扩大到3至4个百分点。
听起来不多，但按台积电明年营收规模计算，相当于每年近千亿新台币的毛利。
魏哲家还确认，公司已派团队到德州评估扩产机会，并与马斯克的Terafab项目讨论合作。他明确了一项条件：工厂必须由台积电运营。马斯克此前公开表示，Terafab会自己建厂运营。双方仍在谈判。高盛判断，即便建设德州新厂，量产也要等到2032年之后。
这些投入是否值得，最终取决于几年后的需求。魏哲家在电话会上表示，公司派团队检查了美国数据中心的建设进度和供电情况，反馈良好，评估需求时会考虑云厂商的资本开支、电力和零部件供应。按台积电自身判断，需求仍高于供应。
台积电有充裕现金提前建设，难点在于节奏。建得太慢，赶不上客户新产品；建得太快，容易与需求错位。黄仁昭承诺收入将跑在资本开支前面，过去三年台积电做到了，它把自己建成了“AI时代的收费站”。只不过，这座收费站每隔两三年就要再花几百亿美元盖一座新的。台积电要跑赢的不只是资本开支，还有水涨船高的市场预期。
本文来自微信公众号“AIX财经”，作者：金玙璠，36氪经授权发布。